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4、5月的资金分层仍需重视——4月流动性月报

1、财政因素主导短期资金面维持平稳获验证

第一，3月资金价格中枢稳定低于政策利率，3月偏松得以验证，4月偏紧待验。在3月初的流动性月报中，我们分析了短期流动性的格局，即由于春节前投放规模偏小，节后央行公开市场处于“收无可收”的境地，流动性主导因素让位于非货币政策的财政因素和现金因素，加之今年财政因素的波动大于往年，2、3月对流动性补充规模也显著放大，资金平稳宽松局面维持时间偏长。

第二，政府存款数据变化验证财政支出资金对流动性的补充。去年四季度以来财政“多收少支”的态势，在1月份对流动性的吸收达到极致，2月和3月对流动性补充也显著放大，已经公布的2月份央行资产负债表中政府存款单月减少规模创历史新高，3月或也有一定规模的缩减，验证财政因素对流动性的主导；从流动性总量水平来看，1月份在财政存款创纪录吸收作用下，超储率在春节前将至1%，2月维持在0.9%附近，3月在财政支出和现金回流支撑下，超储率或回升至1.4%，处于历史同期的偏高水平。

2、4月资金面波动风险的“明牌”

第一，4月资金缺口压力加大，已经为市场充分认识，波动因素接近“明牌状态”。公开市场延续“收无可收”，政府存款增加或在亿附近，现金回流补充流动性规模或在亿附近，缴准需求对中长期资金压力在滚动累积。

第二，若央行维持当前的微量操作，对4月到期MLF和TMLF进行中性对冲，则超储率在资金缺口消耗之下，或将回落至1%附近。

第三，“明牌”状态之下，机构的充分预期可能降低资金价格的波动，但不能弥平。其一，偏低的杠杆率使得机构抵御资金波动风险的能力更强，即杠杆融资需求较少，降低了促使资金价格抬升的驱动；其二，由于货币市场短期融资的特性，7D和隔夜仍是主要的融资品种，这意味着即使充分预期资金面波动风险，微观上也很难通过拉长期限来充分熨平；此外，非银机构融资感受更加直接的是资金分层，而持续近两月的资金分层弱化一旦加大，非银机构对资金面收紧的感知或仍然较为强烈。

3、资金分层弱化源于非央行投放，4、5月资金分层或有所强化

资金分层减弱的条件主要有三个：第一，流动性明显放松；第二，流动性投放的范围较大；第三，流动性投放成本较低。

历史上资金分层显著减弱往往在降准落地之后，2月节后至今，资金分层的弱化，主要由非货币政策资金投放带来，也符合上述特征。（1）政府存款的支出规模是历史新高，显著大于往年，宽松效果较强；（2）财政支出和现金回流对于银行机构而言是普遍性的，同样没有公开市场投放的分层问题；（3）财政投放和现金回流是前期吸收流动性的释放，成本为零。

资金缺口到来，央行不对冲意味着资金面收紧，资金分层自然放大；更为重要的是，即使央行有一定程度的对冲，只要不是显著放量，加大流动性宽松边际，那么通过公开市场补充流动性的方式，也意味着资金分层将一定程度的加大，MLF和逆回购都是分层地、有成本地投放；所以，对于非银而言，当前资金面宽松的直观感受维持的概率是偏低的，无论是资金面收紧的风险，还是流动性投放方式的变化，都可能使4月、5月的资金分层加大。

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